对商业不动产REITs推进的点评

　　事件：2025年12月31日，中国证监会正式落地商业不动产公募REITs试点。相关统计数据显示，截至2026年3月20日，试点开闸仅80天，沪深交易所已累计收到15单申报项目，计划募资总额达460.66亿元。此类数据和动态受到了行业的关注。

　　商业不动产REITs试点的快速扩容，是中国房地产市场从“增量开发”迈向“存量运营”时代的重要体现，也是金融支持实体经济发展的有力印证。结合今年各地出台的“商业用房贷款首付比例下调”政策来看，当前从商业地产领域观察，金融支持实体的路径正愈发清晰：一方面通过降低首付比例激活市场交易端的流动性，另一方面借助REITs工具盘活企业端的存量资产。两者形成政策闭环，共同推动商办市场流动性的提升和整体活力的恢复。近期交易所在项目审核中密集开展的反馈问询，也充分体现出监管层“开正门、堵偏门”的导向，坚持以高标准筛选资产，引导市场长期规范健康发展。

　　一、申报“井喷”背后的逻辑：政策东风与存量盘活的迫切需求

　　试点开闸仅80天，便有15单项目获得受理，拟募资总额达460.66亿元。这一数据直观地反映出市场对商业不动产REITs的迫切需求。根据公开信息，当前排队项目已覆盖商业综合体、零售商业、办公楼、酒店四大业态，底层资产也从核心城市的核心物业，逐步向“资产下沉、业态细分”的多元化方向延伸。

　　值得注意的是，2月以来新申报项目的单只募资规模有所回落，普遍集中在10亿至20亿元区间。这一变化表明，REITs市场正从初期的“头部标杆试点”阶段，迈向常态化的“普惠资产证券化”进程。越来越多拥有稳定现金流、但体量适中的社区商业、特色商街等资产，开始涌入资本市场通道。

　　这种“井喷”现象并非短期热潮，而是长期趋势的起点。其根本驱动力，源于中国商业地产领域沉淀的巨量资金与尚未完全打通的“投融管退”通道之间的现实矛盾。460.66亿元的申报规模，不仅是一个重要的起点，更预示着这一市场未来有望向万亿级规模持续演进。

　　二、房企从“边缘”到“主力”：去杠杆与转型资产运营商的必由之路

　　在此次申报的15单项目中，由房企作为原始权益人的项目占据7席，接近半数，参与者包括保利发展（600048）、新城发展、首开股份（600376）等头部及区域龙头。这一结构性变化释放了极强的信号：商业REITs开闸让房企真正找到了存量资产与资本市场对接的接口。

　　过去房企在类REITs市场中角色边缘，主要因为缺乏公开上市的标准化的退出渠道。而公募REITs的推出，让房企可以通过出让项目股权、保留运营权的方式，将沉淀在商业项目上的资金回笼。这对降低杠杆的作用体现在两个层面：一是资产出表带来的资产负债率优化，二是募集资金可用于偿还存量债务或投入新项目，改善现金流。从当前房企的操作模式来看，其将旗下商业广场作为底层资产申报发行，并计划参与相应比例的战略配售。这种“保留核心份额+盘活存量”的模式，既锁定了未来运营收益，又实现了当期资金回笼，是典型的“轻重并举”转型路径。近期交易所在部分项目的反馈意见中，重点关注资产合规性、租约稳定性及估值合理性。这些问询本质上是在倒逼房企提升精细化运营能力，推动其从过去的“开发思维”转向“资管思维”，从而在存量时代构建更可持续的发展模式。

　　三、估值体系重构与主流资产分化：从“位置论”转向“现金流论”

　　商业不动产REITs的推出，正在深刻重构商业地产的估值逻辑。传统的估值模型极度依赖“土地位置”即地段带来的资产重估增值预期，而REITs估值核心是“运营现金流”和“分派率”。这意味着，即便位于非核心地段，只要项目具备优秀的运营能力、稳定的租金增长和健康的租户结构，依然能够在资本市场上获得合理定价。

　　结合近期监管审核动态来看，交易所的问询函重点指向估值参数合理性、出租率预测审慎性以及租约集中到期风险。这表明监管层正在引导市场建立理性的估值预期，避免首批项目出现过于乐观的定价泡沫。随着审核推进，市场将形成不同业态、不同能级城市的估值锚点。

　　展望未来，商业REITs的主流资产将呈现分化与聚焦并存的特征：1）核心型资产：一线城市及强二线城市核心地段的甲级写字楼、高端购物中心，因其区位不可复制性和租户质量，仍将是市场的压舱石。2）机遇型资产：产业基础雄厚、消费潜力大的三四线城市优质购物中心，以及具备改造提升空间的社区商业，凭借较高的分派率吸引特定风险偏好的资金。3）特色业态资产：如酒店、养老地产、特色商业街区、农贸市场等，对运营能力要求极高，但若具备独特的品牌优势和稳定的客流，有望成为细分领域的黑马。

　　四、政策协同：降首付与推REITs共筑“提振内需”金融支持

　　值得关注的是，就在REITs申报如火如荼之际，上海于3月16日将商业用房购房贷款最低首付款比例调整至不低于30%。这是对今年1月央行、金融监管总局关于“因城施策”调整商业用房首付比例政策的落地执行。

　　将这两件事放在一起看，政策意图非常清晰：一手抓需求端，降低商业地产购置门槛，激活市场交易，去化存量；一手抓供给端，打通REITs通道，让优质商业资产能够通过资本市场实现价值发现和流动性释放。这种“双轮驱动”构成了对商业地产的完整金融支持闭环。一方面，降首付有助于稳定商业地产价格预期，防范资产价格大幅波动风险；另一方面，REITs为银行信贷提供了优质的退出渠道，降低了金融系统的期限错配风险，增强了金融机构继续支持实体经济的底气。

　　总结来看，商业不动产REITs试点开闸80天的“开门红”，是市场对政策红利的积极响应，更是房地产发展模式转型的必然结果。随着交易所审核反馈机制的常态化，短期内申报节奏或将保持高位，但分化亦将加剧——运营稳健、合规性强的项目将率先登陆，而质地一般的项目可能面临问询甚至撤回。

　　对于房地产行业而言，REITs不仅是融资工具，更是打通“资产-资本-再投资”循环的关键枢纽。随着更多项目落地，以及商业贷款政策持续优化，商业不动产市场的信心有望逐步修复，进而为扩大内需、提振消费（通过盘活商业载体）提供有力支撑。建议投资者密切关注后续审核反馈中关于估值参数的调整情况，以及首批项目发行时的网下认购热度。